作者|Eastland

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(資料圖片)

2022年9月20日,零跑科技開始公開發售。至此,香港主板已有四家“造車新勢力”掛牌,另外三家是蔚來(9866.HK)、小鵬(9868.HK)、理想(2015.HK)。

零跑科技IPO發行新股1.308億新股(1308萬股在香港發售,1.18億股通過國際配售),價格區間為48港元~62港元,最終定為48港元。募集資金約63億港元。

由于認購極不踴躍,在港發售量被降至214.6萬股,僅相當于原擬發售量的16%。向香港公眾募集金額僅1.03億港元!

2022年9月29日,首個交易日,零跑科技(9863.HK)收于31.9港元,較發行價下跌33.5%。9月30日,再跌22.26%,股價報收于24.8港元,相較48港元的IPO發行價跌了48%。上市兩天,零跑市值幾近腰斬。截至9月30日收盤,市值僅為283.39億港元。

進入2022年,“蔚小理”在香港資本市場備受冷落。蔚來較年初下跌17.6%、理想下跌23%、小鵬下跌74.3%。

與“中高檔”定位相去甚遠

零跑科技創辦于2015年,號稱“聚焦于價格15萬~30萬的中高端新能源車市場”。

2019年7月至2022年6月末,零跑累計交付10.5萬臺車,依次為S01、T3、C11三個車型。

2019年7月推出純電動轎跑S01,不到半年交付1037臺;2020年交付也是1037臺,其中Q4僅交付160臺;2021年交付634臺;2022年Q1交付21臺;2022年Q2歸零,至此S01共計交付2729臺。

2020年5月推出純電動微型車T03,這是零跑的第二款量產車(補貼后指導價8萬~9.65萬)。2020年內交付7000臺;2021年交付3.9萬臺;2022年H1交付3.3萬臺;截至2022年6月末,共計交付7.9萬臺,占零跑總交付量的75.6%。

2021年10月開始交付C11(補貼后指導價18萬~23萬),年內交付近4000臺;2022年H1交付約1.9萬臺;截至2022年6月末,共計交付2.29萬臺。

2019年零跑僅交付S01這一款車型,單車出廠均價為11.3萬元;

2020年T03開始交付(出廠均價約7.1萬元),年度交車均價被拉低到7.6萬元;

2021年,S01僅交付634臺,交付3.9萬的T03是絕對的主力車型,C11交付3965臺,年度交車均價低至7萬元。由于S01、C11定位遠高于T03,粗略推算2021年年度交車均價約為6.2萬元。

2022年Q1,C11開始放量,季度出廠均價提高到9.2萬元。

截至2022年Q1,累計交付的7.44萬臺車,均價7.8萬元,與15萬~30萬這個價格區間相去甚遠,“中高檔”仍是“畫餅”。

四家“新勢力”各自的標簽

四家新勢力當中,蔚來的標簽是“老大哥”。2020年交付4.4萬臺、出廠均價34.7萬元;不料2021年被小鵬以9.8萬臺反超;但蔚來保住了“高端”人設,2022年H1出廠均價達37萬元,遠高于另外三家。

小鵬的標簽是“以價格換市場”。2021年交付量奪冠,出廠均價比蔚來低15.9萬元;2022年H1,蔚來微漲、小鵬微降,兩家出廠均價差距達16.8萬元,相當于一臺頂配比亞迪宋Pro。2022年H1,蔚來交付在四家中墊底,竊以為與定價偏高有關,有“破罐破摔”意味。

理想的標簽是“愛賺錢”。價格不低、銷量不少,經濟效益相對較好。

零跑的標簽是“進步最快”。2021年,零跑出廠均價不及蔚來的五分之一,交付量不到另外三家的二分之一。2022年Q1,出廠均價大幅提高到9.2萬元;上半年交付首次超過蔚來,與小鵬、理想的差距也大大收窄。為IPO創造了“時間窗口”。

但出廠價、銷量齊漲的局面能否持續還有待觀察。

零跑毛利潤率提高

2021年蔚來毛利潤達68億、毛利潤率19%;理想毛利潤58億、毛利潤率21%;以價格換市場的小鵬毛利潤也達到26億、毛利潤率12%。

2022年H1,蔚來毛利潤28億、毛利潤率下降5個百分點;小鵬毛利潤17億、毛利潤率微降;理想毛利潤率微升、毛利潤40億(新勢力中最高)。

零跑毛利潤也在不斷改善。2020年毛虧損率達51%,2021年毛虧損率降至44%;2022年Q1毛虧損14億、虧損率27%。

制造業營收成本包括直接原料、直接人工、制造費用三部分。為便于分析,將零跑成本中原材料、人工、三包費用、運費以外的部分視為制造費用。

2019年產量過低,單臺成本高達22.1萬元,出廠價僅為11.3萬元,每賣一臺虧損近10萬。

2020年,單臺成本降至11.8萬,但出廠價也降至7.6萬,每賣一臺虧損4.2萬。

2021年~2022年Q1,單臺成本徘徊在11萬左右,但結構變化很大。

2021年,單臺成本中直接原料為9.4萬、是出廠價的135%,較2020年高14個百分點。

2022年Q1,單臺成本中直接原料為10.5萬元、是出廠價的114%,較2021年低24個百分點;單臺人工5100元、為出廠價的2.2%;單臺制造費用2100元、為出廠價的5.6%。

零跑人力成本、制造費用急劇降低的原因是2021年8月啟用了“金華工廠”。此前S01及T03由杭州長江外包生產。

金華工廠產能20萬臺/年。2022年Q1,在承擔T03及C11生產的情況下,產能利用率為43%。

“高效”的研發

零跑招股文件中多次提“高效”——高效運營廠房、高效的生產流程、高效控制采購及倉儲,“高效研發”更是被一再提及。

2021年,蔚來、小鵬、理想研發費用分別為46億、41億、33億。零跑2019~2021三年研發費用僅合計13.9億,遠低于蔚小理半年的投入。

2021年,蔚來、小鵬、理想研發費用分別為39億、29億、25億,分別占營收的19%、16%、18%。

2022年Q1,零跑研發費用暴漲至2.4億、占營收的33%,但由于營收規模過小,研發投入的絕對金額無法望蔚小理項背。

2019年~2022年三年間,蔚來研發總投入115億,小鵬投入79億。比亞迪2021年研發投入106億(主要與新能源車相關),號稱“全域自研”的零跑,三年僅花13.9億。蔚來研發人員幾乎是零跑的三倍!

高不高效不得而知,省錢是千真萬確的。

剔除研發費用,虧損超過蔚小理

“科技是第一生產力”,衡量新能源車企業科技水平高低的“笨辦法”是看研發投入多少。特別是分析尚在虧損中的“新勢力”,應當剔除研發費用看虧損。

新勢力中蔚來虧損金額最高:2017年經營虧損49.5億、2018年巨虧96億、2019年突破到110.8億;2020年、2021年,經營虧損回落到50億以內;2022年H1再度巨虧50億。

如果剔除研發費用,新勢力中虧損最高的先是蔚來、后是小鵬。2019年,剔除44.3億研發費用后,蔚來經營虧損仍達67億,約為理想、小鵬經營虧損總額的3倍(均剔除研發費用)。

2020年,在剔除研發費用后蔚來經營虧損降至21億,小鵬虧損26億,理想盈利18億。

2021年及2022年H1的格局沒變:剔除研發費用后,小鵬虧最多,理想連續盈利。

零跑剔除研發費用后的經營虧損已經趕超蔚小理。2022年Q1,零跑經營虧損10.7億,剔除區區2.4億研發費用后虧損8.3億。小鵬、蔚來上半年剔除研發費用后分別虧損15億、11億,預計會被零跑超過(零跑尚未公布半年報)。

經營活動現金流凈額

對于快速成長中的企業,經營活動現金流回正意味著具備了造血能力,可以不依賴外部融資活下去。

特斯拉、亞馬遜都曾連續虧損多年,但經營活動產生的現金流始終為正。例如,2018年特斯拉虧損11億美元,經營活動現金凈流入達21億美元(約合138億人民幣)。

2020年,蔚來、理想經營活動現金流均由負轉正。

理想更加搶眼:2020年凈流入31億;2021年,經營虧損10.2億,經營活動現金凈流入達83億!

蔚小理當中,小鵬表現最差。2022年H1,經營活動現金凈流出23億,比2021年全年高出一倍。

零跑的表現略強于小鵬,2021年經營流動現金凈流出10億,2022年Q1凈流出3.8億。

綜合來看,零跑質地比蔚小理更差,被資本市場冷落不冤枉,能跑多遠不可知。

*以上分析討論僅供參考,不構成任何投資建議

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